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【东吴晨报0418】【策略】【宏观个股】比音勒芬、思源电气、东方
发布日期:2022-05-25 20:40   来源:未知   阅读:

  供给侧出清带来的投资机会在于,极端事件冲击或政策驱动下,供给厂商数量短期大幅减少;而需求保持或恢复至正常水平的过程中,供给受限带来相关行业,尤其龙头公司盈利反转。复盘历史上供给侧出清后的行业表现,

  2021年地产:21/8开始恒大及房企债务风险集中暴露。保利股价持续上涨,行业整体震荡。股价上行支撑:因城施策下,多地出台地产放松政策;龙头21Q3业绩韧性强于行业整体。

  2018年猪周期:18/8非洲猪瘟传入中国。牧原股份股价8月上行,行业整体滞后2个月。股价上行支撑:供给侧出清后,2019/1开始猪价持续上行;行业整体和龙头盈利2019年大幅改善。

  2016年供给侧改革:供给侧改革从顶层设计向实操层面推进。2016上半年钢铁、煤炭、建材纲领性文件持续出台,相关行业股价上行。股价上行支撑:大宗商品价格2015/12开始持续上行;周期行业盈利自2016下半年开始持续改善。

  2012印染行业:12/7落后产能淘汰执行力度加大。行业和当时龙头航民股份股价同步上涨。股价上行支撑:和印染行业整体盈利自2012/6开始触底回升。

  展望:疫情受损行业的买入信号在哪里?疫情对消费供给侧的冲击已在显现,疫情防控政策、以及高层促进消费需求回升的具体措施出台,或将成为消费行业股价回升的触发因素。

  国务院召开专题会议,统筹协调保物流、保运转、推进复工复产,供应链压力逐渐缓解,但影响仍需重视。

  一、行业层面,供应链冲击最严重的行业:汽车、机械、电气设备。筛选角度:供应链复杂度、长三角优势产业。①供应链复杂行业:建筑地产、农林牧渔、汽车、机械、家电,供应链越复杂,抵御供应链系统性风险的能力越弱。②长三角优势产业:汽车、机械、电气设备,全国占比高,长三角封控冲击全国供应链运转。

  二、公司层面,筛选销售、生产、投资受阻的公司。①销售:收入高度依赖长三角,共20只个股,集中在医药生物、商贸零售、食品饮料、传媒等消费行业。②生产:依赖供应链高周转、劳动密集,共21只个股,涉及汽车、电子、有色、钢铁等行业。③投资:存在长三角在建项目,共20只个股,集中在医药、化工、机械、电力设备等行业。

  保运转政策方向明确,供应链压力逐渐缓解。①近日国务院召开保障物流畅通和产业链供应链稳定专题会议,旨在从国务院层面统筹协调各部委、各地方疫情管控政策的落地执行,有效解决前期因封控引发的全国物流和供应链冲击。②工信部、交通部、央行等多部委积极响应,明确表示保运转、推动复工复产。4月15日,工信部强调“推动重点工业企业稳定生产和复工复产,保障产业链供应链运转顺畅”,并划定集成电路、汽车制造、装备制造、生物医药等重点行业666家重点企业白名单。交通部指出“全力保障物流有序运转”。央行表示将运用再贷款、再贴现等工具,加大对物流畅通和产业链供应链稳定的金融支持。③我们预计随着保运转政策推进和上海疫情稳定好转,供应链压力将会逐步缓解,但具体节奏仍需关注,特别是目前遭受冲击的行业和个股。

  供应链冲击最严重:汽车、机械、电气设备。①供应链复杂行业:建筑地产、农林牧渔、汽车、机械、家电。越复杂的产业链,抵御供应链系统性风险的能力越弱。我们选用“前5大供应商采购金额占比”反映供应链复杂度,占比越低表明供应商数量越多,供应链更复杂。占比均值最低的20个行业,主要集中在建筑地产、农林牧渔、汽车、机械、家电。②长三角优势产业:汽车、机械、电气设备。长三角优势产业全国占比高,封控冲击全国供应链运转。长三角是我国先进制造业基地,2019年江浙沪工业企业营收中金属及非金属制品(16%)、化工(12%、)、汽车(12%)、计算机及通信设备(11%)、机械(11%)、电气设备(10%)合计占比超70%。横向对比,除采矿业外,江浙沪在其他领域全国占比均超10%,其中机械、电气设备、汽车占比最高超过30%,在长三角被封控情况下,上述行业全国供应链势必受到更严重的冲击。③广东优势产业:电子设备、电气设备、轻工;京冀优势产业:公用事业。

  公司视角:销售、生产、投资受阻。①销售端:收入高度依赖长三角地区。筛选标准:2020年第一大业务来自长三角,且收入占比超50%;2020年销售人员占比超50%。共得到20只个股,集中在医药生物、商贸零售、、传媒等消费行业,短期业绩存在下滑风险。②生产端:依赖供应链、劳动密集。筛选标准:位于江浙沪、且在上海有子公司;生产过程对原材料需求大,2020年原材料在总资产中的占比超5%(全部样本前20%分位);正常存货周转快,2020年存货周转天数少于60天;劳动密集型行业需要现场作业,2020年生产人员占比超50%。共得到21只个股,涉及汽车、电子、有色、钢铁等行业,短期面临停产风险。③投资端:重大项目建设推进受阻。筛选2021年以来在首发/增发募资投向中,存在长三角地区项目且尚在建设期的公司,共得到20只个股,集中在医药、化工、机械、电力设备等行业。

  风险提示:全球疫情蔓延风险、疫苗有效性;宏观经济增长不及预期;通胀短期大幅飙升,货币政策快速收紧;历史经验不代表未来。

  中国的金融条件越收紧,地产股越涨?是的,这就是2022年以来的一个看似奇怪的现象。年初以来由于经济下行压力的陡然加大、尚未在政策端有效对冲,中国的金融条件持续收紧,其背后亦反映出政策不确定性的加大,尤其是又叠加了美联储货币政策的激进转向。然而,地产股在这段时间内持续跑赢大盘,尽管同期地产商拿地和销售的数据并未改善。

  地产股在金融条件收紧时跑赢大盘的情形并非罕见。历史上在2008年8月至2009年6月、2015年5月至2016年1月、2011年12月至2012年10月这三段时期,地产股相对大盘取得了明显的超额收益。当时也是经济处在下行后期一个不断寻底的过程中,但金融条件的持续收紧表明市场对于前期政策发力的效果仍存质疑,直至经济企稳的信号出现,地产股的超额行情才结束。

  由此可见,经济越下行、稳增长的不确定性越大,就越利好地产股的相对表现。其背后的逻辑也很简单:金融条件的收紧会向实体经济二次传导,因此政策不确定性越大——金融条件越收紧——经济下行压力越大,这种情景越是演绎,就越让会市场憧憬会倒逼更大力度的稳增长,而刺激房地产的重要性首当其冲。从上述三段历史来看,确实是稳增长预期的发酵均以刺激兑现了。

  那么应如何看待本轮地产股行情的演绎呢?我们认为取决于这轮稳增长的目标,众所周知,今年两会政府工作报告给全年GDP设定了5.5%的增速目标,但制定这一目标时并没有预料到新一轮奥密克戎疫情的爆发。鉴于这一轮疫情爆发至今对经济的影响可能不亚于2020年初的武汉疫情,我们认为政策在这轮疫情爆发后的稳增长存在如下两种情景。

  一是往后不再追求5.5%的增速目标,而是转向底线思维。这个底线并不会很快确定,而是取决于上海何时复产复工。鉴于2022年第二季度疫情对于经济的影响已经难以挽回,如果参考2020年武汉疫情的经验,政府可能在疫情得到控制后释放下调全年GDP增速目标的信号,转而确保下半年的经济增速恢复到潜在水平。

  二是继续咬定5.5%的增速目标,并且在2022年一季度经济数据公布后继续强化预期引导。这也就意味着无论疫情是否得到控制,都亟需更大力度的刺激政策的出台。然后,正如我们此前的报告所述,由于二季度在疫情之外还面临着17个省级行政区的地方换届,因此稳增长从中央到地方的协同发力很可能要等到三季度。

  我们认为上述第一种情景更有可能发生,这就意味一旦出现下调全年增速目标的信号,包括地产股在内的稳增长板块的超额行情将就此结束。参考2020年的经验,稳增长板块仅在疫情爆发至一季度数据公布前跑赢大盘,因为一季度GDP增速-6.8%的公布等于宣告了政府不再追求特定的增长目标。

  至于第二种情景,虽然我们认为概率不大,但如果出现,鉴于经济很可能在2022年第二季度二次探底,稳增长板块的超额行情有望在二季度延续。

  公司公布2021年年报&2022年一季报:2021年营收27.2亿元/yoy+18.09%、归母净利6.25亿元/yoy+25.20%,2022Q1营收/归母净利分别同比增30.16%/41.29%至8.10/2.13亿元。利润端增速均好于营收端,2021年主要受益于产品加价倍率和折扣率改善带来的毛利率提升、2022Q1主要受益于费用率下降。分季度,2021Q1-Q4营收分别同比增48.5%/23.7%/11.7%/3.0%、归母净利分别同比增55.1%/47.7%/14.0%/10.2%,呈现同比逐季放缓、主要因2020年随疫情影响趋弱公司经营逐步恢复造成基数前低后高所致。

  线上快速增长,内生外延共促线%、分别占总收入的70.37%/25.12%/4.51%。线年公司基于线下渠道优势,通过营销助手、超级导购等系统将线下会员引流线上,线上线下统一价格体系,促进线年公司VIP会员人数突破70万人。2)线年末直营/加盟门店分别为532/568家、分别净增46/75家、对应同比+9.47%/15.21%,即直营/加盟收入增长来自外延开店及同店增长共同驱动,店效提升主要得益于公司在坚持高品质产品同时、在品牌推广方面持续发力,如①推出故宫IP联名款服饰、顺应国潮趋势,②为2021年东京奥运会中国国家高尔夫队员打造第二代五星战袍,③携手品牌代言人杨烁、当红明星黄轩、段奕宏、蓝盈莹等持续曝光、提升品牌影响力,④以“大国品牌”身份登录央视,品牌公信力、权威性均得到进一步提升,⑤签约永达传媒,通过全国高铁大屏提高品牌曝光度。

  盈利预测与投资评级:公司为高端运动时尚服饰龙头,“衣中茅台”卡位精准,2021年&2022Q1业绩均实现较快增长,体现优秀产品力和品牌力,业绩兼具成长性+稳健性。结合2022/03以来疫情对终端消费和物流运输的冲击,我们将2022-23年归母净利同比从29.8%/21.6%调整为28.7%/24.8%,增加2024年预测21.7%,2022-24年EPS分别为1.41/1.76/2.14元/股,对应PE16X/13X/10X,维持“买入”评级。

  2021年营收同比+18%,归母净利润同比+28%,基本符合市场预期。思源电气

  大宗涨价背景下,毛利率持稳、净利率提升,体现公司较强经营α。2021年公司毛利率为30.48%,同比+1.21pct;归母净利率为13.77%,同比+1.11pct;期间费用率为14.32%,同比-0.34pct;我们认为得益于:1)业务结构影响(原材料占比高的线圈类产品成本管控较好、EPC总包毛利率提升、相对低毛利的SVG业务略不及公司预期);2)公司研发、供应链、销售等环节平台化管理跑通,内部资源复用程度高。

  订单超额完成,结构上海外EPC、发电侧弹性大,网内整体稳健增长、新品类结构性高增。从总量来看:公司2021年营收86.95亿元、新增订单103.69亿元(不含税),均超额完成2021年初目标。从结构来看:1)开关类2021年实现营收40.2亿元,同增19%;其中GIS结构性高增,未来向高电压等级及海外迈进;2)线%;其中AIS类稳增、变压器高增,后续随常州工厂建成投产,有望增长更快;3)无功补偿类2021年实现营收11.4亿元,同增5%;我们预计电容器同增20%+,SVG因风电招标不及预期而略降。但中长期看,随新能源装机高增&SVG配比提升+加码工业企业市场,我们预计其2022-24年营收CAGR有望达到25%+;4)智能设备类实现营收8.9亿元,同增12%;继续推动220kV二次产品在国网招标的准入工作。

  海外拓展稳步推进,逐步形成马太效应;疫情管控放开有望带动海外业务释放弹性。2021年实现海外营收13.7亿元,同比+14%,毛利率为27.12%,同比+4.48pct;其中EPC实现收入6.75亿元 ,同比+24%。我们预计电力设备出海将成为公司未来业绩核心看点之一:1)海外管控放开有望加快EPC进度,我们测算2021年底海外在手订单45.6亿元、2022年订单仍持续突破,锁定高成长。2)公司充分发挥齐全的一次设备产品矩阵优势、自主配套率高,且项目管理上更为优秀,有望实现海外销售市占率稳步提升,我们预计2022-2024年海外营收CAGR=30%+。

  盈利预测与投资评级:由于上海疫情影响公司经营,我们下调2022-2023年归母净利润分别为14.09亿元(-0.98亿元)、17.76亿元(-0.24亿元),我们预计2024年归母净利润为22.00亿元,同比分别+18%/+26%/+24%,对应现价PE分别16倍、13倍、11倍。2022年给予公司22倍PE,目标价40.48元/股,维持“买入”评级。

  基础软件业务稳定增长,经营性现金流大幅增长:Q4实现营收4.71亿元,同比增长7.24%,归母净利润2.10亿元,同比减少10.18%,扣非归母净利润1.99亿元,同比增长4.40%。2021年整体毛利率76.96%,同比减少2.98pct,整体归母净利率28.74%,同比减少9.42pct.分产品来看,基础软件产品实现营收3.33亿元,同比增长23.62%,毛利率94.88%(同比-0.12pct);安全产品实现营收2.43亿元,同比增长30.02%,毛利率68.38%(同比-5.10pct);智慧应急产品实现营收1.63亿元,同比增长67.94%,毛利率67.58%(同比-13.39pct);政企数字化转型产品实现营收1.24亿元,同比增长42.68%,毛利率58.01%(同比+12.04pct)。费用端,由于公司销售规模扩大,销售费用率同比增加7.45pct;管理效率提升,管理费用率下降0.95pct;研发费用率下降5.11pct.2021年,公司经营性现金流净额为2.55元,同比增长106.95%,主要系2021年销售商品、提供劳务收到的现金增加。

  定增规模增加,有望吸引更多战略投资者:2022年3月1日,公司重新递交向特定对象发行的申请材料。公司本次向特定对象发行股票募集资金总额不超过22亿元,拟将用于Tong 系列中间件产品卓越能力提升、基于人工智能的下一代可持续运营安全产品开发、补充流动资金等项目。相比于前次定增,此轮定增将募资金额提升至22亿元,同时将之前采取的定价发行修改为竞价发行,更多满足了公司业务规模扩张的资金需求,同时也可以让更多的战略投资者参与进来。

  行业信创大年,公司充分受益。2022年行业信创全面铺开,金融电信行业信创节奏有望超出市场预期,尤其对信创服务器的需求会有明显提升,因此在中间件环节也会有大幅增长,东方通

  盈利预测与投资评级:东方通作为中间件行业龙头,产品性能领先,2022年党政信创市场规模同比有望增长,行业信创市场规模有望翻倍,我们持续看好其成长性和业绩弹性。但由于行业竞争激烈,我们下调东方通2022-2023年归母净利润预测为3.17(-4.89)/4.05(-7.45)亿元,2024年归母净利润为5.35亿元,维持“买入”评级。

  事件:公司发布2021年报:2021年实现营收5.52亿元,同增33.92%,归母净利润-5330万元,减少1.4亿元,扣非净利润-8914.83万元,减少1.5亿元,主要系计提股份支付费用所致。

  3D打印领先企业,营收稳步增长。2021年度公司营收5.52亿元,同增33.92%,实现毛利润2.66亿元,同增24.8%,毛利率达48.23%。公司不断开拓新的市场和应用领域,报告期内自研类产品营业收入增长稳步,其中,3D打印定制化产品、自研3D打印设备及3D打印原材料营业收入分别同增29.61%、44.40%、26.65%。

  加大研发投入,股权激励锁定核心团队。公司营业收入增长率超过业绩考核目标值,通过股权激励锁定高管及核心技术团队,增强内部凝聚力,报告期内公司计提股份支付费用1.73亿元,计入管理费用,属非现金支出,2022年业绩考核目标值为近三年营业收入年复合增长率达30%。公司在研发上持续保持高投入,2021年公司研发投入达1.14亿元,占营业收入比例为20.69%,2021年获得专利68项,累计获得专利240项。高研发投入可维持公司业内技术优势,叠加上股权激励,进一步推动公司业绩快速增长。

  深耕航空航天领域,兼具规模及技术优势。3D打印在航空航天、汽车和医疗等领域的潜力不断增长。据《Wohlers Associates 2022》,2021年全球增材制造市场规模达到152.44亿美元。公司是国内生产规模最大的金属增材制造商,深耕航空航天领域。报告期内,公司二期金属增材制造智能工厂项目建成投产,固定资产同比增加104.09%;完成钛合金以及高温合金粉末材料制备以及应用验证,实现批量化生产,产能达到400吨以上。公司兼具规模及技术优势,有望进一步巩固其龙头地位。

  盈利预测与投资评级:基于下游应用领域的广阔前景,并考虑到公司在金属增材领域的领先地位,我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.58/2.46/3.70亿元,对应EPS分别为1.96元、3.05元及4.58元,对应PE分别为72/46/31倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

  风险提示:1)下游需求及订单波动;2)公司盈利不及预期;3)市场系统性风险。

  降银耗助力HJT电池成本迅速下降,预计低温银包铜技术年内量产,国产银包铜浆料大放异彩:银浆降本是HJT降本的主要方向之一,具体方式包括:(1)多栅线细栅线:华晟在SMBB技术导入后,用银量已经降到150mg/片,钢板印刷导入后可降到130mg/片的纯银路线步走,一是银铜比例的极限探索,二是银包铜浆料的国产化。现导入的浆料含银量为50%,未来极限含银量30%。我们预计22H2国产企业能实现低温银浆成本6500元/kg,届时HJT低温银浆成本只比PERC高10%以内。待国产银包铜导入,成本将持续下降至4000元/kg.(3)电镀铜:尚处于研发阶段,有望成为终局解决方案。

  薄片化&N型硅片成本下降有望成为未来HJT降本的主要方向:薄片化系低温工艺&板式设备特殊的降本项。HJT采用低温全流程工艺和板式镀膜设备,将充分受益且助推薄片化趋势。退火吸杂技术逐步成熟,设备与技术储备将助力N型硅片实现降本,解决纯度痛点。随着N型硅片生产厂商的增加,规模化也能帮助实现N型硅片与P型硅片平价。

  微晶设备已成熟,零部件国产化&效率提升正当时:N型单面微晶技术现已成熟,未来提效空间大。2022年4月9日,金刚玻璃的首条HJT微晶产线第一批次电池片效率已经达到24.6%,远超过同阶段非晶路线。达产后,金刚玻璃

  盈利预测与投资评级:公司作为具备先发优势的 HJT 整线设备龙头充分受益于 HJT 电池加速扩产,长期泛半导体领域布局打开广阔成长空间。我们预计公司 2022-2024年归母净利润为 9.19/13.99/21.69亿元,当前股价对应动态 PE 分别为54/36/23倍,维持“买入”评级。

  平安银行牵头打造的一支“高质量、高产能、高收入”懂保险的财富管理队伍,旨在为私行及财富管理业务的可持续增长开拓新赛道。该队伍将结合平安银行

  平安银行保险银行中收、深化零售转型、挖掘客户价值。当前监管在探索银保专属合作,平安银行银行保险

  平安寿险渠道转型的积极尝试。平安持续推动“4渠道+3产品”的改革战略,新银保团队是公司从单一渠道向多渠道转型的积极尝试,也是公司走出当前人身险困境的有益探索。平安新银保团队配备转型基本法,相比传统银保渠道团队拥有业内独有的正式行员编制和相比同业更高的业绩激励;相比传统个险渠道在团队管理效率上优势更具竞争力,队伍仅设3层架构。当前团队中约45%曾有高素质、高产能团队的管理经验,约36%的个人业绩达MDRT标准及以上。公司打破原有的产品导向的销售逻辑,以客户为中心,通过“产品+生态”的横向体系,以健康、康养、信托等产品组合完善客户全方位配置需求。

  我们测算了平安新银保团队对平安银行中收、平安寿险及健康险新业务价值和内部交易抵消集团费用支出的影响。我们预计平安新银保团队人数从2021年末的300人增加至2022年末的2,000人,2025年增加至10,000人,2030年增加至28,000人。对平安银行而言,我们预计至2025年来自平安新银保团队保险中收将达到7.84亿元,至2030年将达27.25亿元。对平安人寿而言,我们预计平安新银保团队首年保费规模至2025年将达24亿元,总促成保费将达50.62亿元,对应2025年贡献新业务价值为5.76亿元,2030年贡献新业务价值达19.66亿元。对集团而言,内部交易抵消集团费用支出,我们预计至2025年将节省集团税前利润4.55亿元,至2030年将节省集团税前利润15.81亿元。

  盈利预测与投资评级:平安新银保团队在提升银行中收、满足客户多元化资产配置需求、优化寿险渠道结构具有重要战略意义。因年初以来权益市场大幅波动,投资收益整体承压,我们小幅下调公司盈利预测,预计2022-2024年归母净利润为1,428、1,576和1,719亿元(原预测为1,519、1,716和1,880亿元)。截至4月14日,股价对应 2022 年至2024 年 P/EV 分别为0.58、0.54和0.50倍,维持“买入”评级。

  事件:公司发布2021年报,公司年实现收入365亿元,同比增长58%;实现归母净利润61亿元,同比增长299%;公司同时公告利润分配方案,每股派发现金红利2元(含税)、以资本公积转增股本0.4股。

  强业绩、高分红,优质蓝筹。公司2021年归母净利润大增,已实现从2016-2021年连续增长,6年CAGR高达70%;并且是行业内少有的,2021Q4环比仍有增长的企业。公司2021年现金分红总额为28.6亿元,分红比例高达47%;以2022年4月14日股价计算,股息率高达6%。公司自上市以来每年均分红,平均分红比例超过20%。

  硅铁业务尽显高弹性。2021年公司硅铁业务收入同比增长51%,毛利率同比增长11pct,毛利增高达长96%。公司作为全球最大硅铁供应商,具备160万吨/年硅铁产能,在硅铁行业景气持续有望充分享受高弹性。

  硅铁行业:硬缺口,持续看涨。截至2022年4月14日,硅铁期货价格恢复性上涨至10456元/吨,较年初增长26%;与此同时也伴随着库存的大幅下降,2022年3月末硅铁社会库存同比下滑50%,我们认为其背后是行业供需在快速改善:1)俄乌冲突导致过去一个月来全球硅铁供需缺口,进而拉动中国硅铁出口增长,1-2月硅铁出口增长超过100%;2)需求端钢厂产量逐步复产,基于全年钢产量平控,以及硅铁月产量回到50万吨以上面临瓶颈,我们判断后续供需缺口依然明显甚至进一步扩大,硅铁价格将进一步走强。

  投资产能置换项目。公司拟以自有资金分别出资25、4.5亿元来投资建设硅铁合金创新项目、同源化工电石项目;本次置换为减量置换,置换后的硅铁矿热炉年产能为46.12万吨、密闭电石炉年产能为23.21万吨。以上两项目预计 2023 年底陆续建成投产。我们认为以上两项目将有效提升公司的生产效率。

  煤炭可自供,资源属性彰显。公司于2021年新增永煤矿业公司25%股权,公司合计控制煤炭权益产能近1100万吨,可基本实现煤炭自供。在煤炭价格大概率维持高位的情况下将充分保障公司盈利能力。

  盈利预测与投资评级:我们预测公司2022-2024年收入为450/490/460亿元,同比增速为23%/9%/-6%;考虑硅铁持续涨价,我们将2022-2023年归母净利润从68/60亿元上调至90/100亿元,即2022-2024年归母净利润为90/100/95亿元,同比增速为48%/11%/-5%;对应PE分别为5.2/4.7/4.9x.考虑公司业绩大增,估值低高分红,故维持公司“买入”评级。



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